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海通债券:投机级美元债投资价值上升 择优配置

2015-08-18 08:00:23

  作者:海通债券姜超、周霞、朱征星等

  摘要:

  中国美元债基本特征概览:

  1)发行量不断攀升,整体规模仍有限。中国美元债共存续2170只,代偿余额3370亿美元,约合2.15万亿人民币,约占我国在岸债券总量的5.14%。在全球美元债市场上占比2.07%,低于英国、法国、瑞士等。

  2)发行条件逐渐放宽。我国对海外发行债券从余额控制发展到资格审批制,尽管如此,通过有关部门的审核过程依旧漫长。

  3)增信多采用“维好协议+回购协议”。当发行人通过特殊目的子公司发债时,为绕开国内对内保外贷的漫长审批流程,境内母公司常使用“维好协议”+“回购协议”方式为子公司提供增信。

  4)发行方式:私募发行为主流,上市首选香港。存续的离岸美元债中,没有选择上市的债券数量占78%。在已经上市离岸美元债中,港交所上市占比最高,达62%,其次是新加坡。

  5)发行人主要集中在银行、地产。金融业(银行、保险、券商等)美元债总额1410亿,占比约42%,银行为绝对主力。非金融业发行人主要集中在房地产、勘探及生产、公用设施等行业。存续美元债中有104只地产债,总余额436亿美元,占比约12.93%。

  6)发行期限、利率与评级情况。评级来看,投机级占比11%,投资级占89%,A+级占比最高,达54.2%。投机级以3-5年期为主,而投资级以1年期以内的短期债券为主。投机级利率范围分布较广,有接近一半的投机级美元债利率在7-10%之间。

  投机级美元债:投资价值上升,择优配置。

  1)流动性较好。投机级美元债共存续211只,约540亿美元。发行人多为港股上市公司,未上市的仅占3%,流动性相对较好。

  2)美元强势,人民币汇率弹性加大。美国经济一枝独秀且即将加息,美元相对人民币仍将强势,投资美元债的汇率对冲成本将有所下降,甚至有可能因美元升值而享受正收益。

  3)境内高收益资产稀缺,离岸高息债吸引力上升。境内信用债利率大幅下降,而离岸债市相对独立,部分高票息美元债吸引力提升,国际评级BB的发行利率约6%左右,国际评级B的发行利率约在7%-10%,远高于国内AA、AA-等中低等级债券的发行利率。

  4)地产美元债相对价值上升。地产美元债境内外利差较大,同一发行人境内外债券利差在150BP-400BP(国际评级BB大致对应国内AAA,国际评级B大致对应国内AA,一般相差3大档9小档),可比发行人境内外利差亦达300BP。地产美元债受佳兆业事件拖累持续低迷,而房企受益于境内融资放松,流动性压力下降,信用资质实质改善,境内外利差高企下,离岸债相对价值提升。

  5)供给趋势性下降,配置美元资产意愿上升,供需层面有利。美元升值和境内地产融资放松将致美元债发行动力下降,而居民购汇意愿上升,助推美元资产配置热情。

  投资级美元债:相对吸引力有限。

  投资级美元债多由四大国有银行发行,目前共存续1694只,总额2564亿美元,多数未上市。投资级美元债利率较低(今年以来银行所发1年期美元债平均利率0.67%),且受即将到来的美元加息的冲击更大(更类似于美国国债),对于境内投资者来说投资价值不高,但对国际投资者来说仍具有一定配置价值。

  (风险提示:美元加息在即,美元债或遭冲击;境外债券无刚兑,更需防范信用风险;汇率波动性加大,对冲难度提高)

  正文:

  1. 美元债基本特征概览

  1.1 发展历程:发行条件逐渐放宽

  本文所探讨的美元债是指中国企业(包括注册地在境外的公司)在境外发行的美元债券,具体采用彭博口径“母公司涉险国”为中国的美元债。

  我国对国内企业海外发行债券的监管逐渐放宽,从余额控制发展到资格审批制,尽管如此,通过有关机关的审核过程依旧漫长。2014年5月外管局在《跨境担保外汇管理规定》中将担保审批改为事后(15日内)登记制,由于现在美元债多通过国内母公司下的境外特殊目的子公司(SPV)发行,担保是较为理想的一种对子公司信用支持手段,这一新规将利好有海外融资意图的企业。

  1.2 发行量不断攀升,整体规模仍有限

  截至2015年8月16日,我国离岸美元债共存续2170只,代偿余额3370亿美元,约合2.15万亿人民币,约占我国在岸债券总量的5.14%。相比全球美元债市场,目前总规模达到16.26万亿美元,中国离岸美元债占比2.07%,低于英国、法国、瑞士等。

  1.3 增信多采用“维好协议+回购协议”

  由于通常发行人都通过特殊目的子公司进行债券发行,而特殊子公司通常没有资产或者仅有很少资产,在违约中又处于较低偿付顺位,必须由境内有实际运营的母公司提供增信措施才能保证成功发行。通常可采用的方法包括:维持良好运营协议(Keepwell Deed,“维好协议”)、母公司直接担保、回购权益承诺协议(Equity Interest Purchase Undertaking,“回购协议”)、人民币备用贷款额度、备用信用证(Standby Letter of Credit)、支持函/安慰函(如方兴地产)等。实际操作中,常常共同使用维好协议和回购协议(如金地集团),其中一个重要目的是绕开国内对内保外贷的漫长审批流程。

  2014年5月,外管局发布新规,内保外贷改为登记制,方便了一部分企业海外发债。但是在外管局的新规中,仍然没有取消对境内子公司对境外母公司担保的限制。一些红筹架构的公司仍需使用其他增信措施。

  1.4 发行方式:私募发行为主流,上市首选香港

  存续的2170只离岸美元债中,1690只债券未在交易所上市,占样本总数的78%。它们主要遵循于美国证券法中Regulation S(下称RegS)和144A两条法案。这两份法案也帮助众多企业避开美国1933年证券法的严苛注册和披露制度,更为方便的在境外找到融资。

  RegS法案允许美国和外国发行人在美国领土之外发行私募债券,是一个在美国境外发售、转售证券的安全港,初衷是为了保护美国投资人的利益。RegS与其他的免除注册规则不互斥,可以应用到股票、债券等各类证券中。

  144A法案允许非美国发行人向合格机构认购者(QIBs)转售证券而豁免注册手续,提升市场流动性和有效性。通常情况下,依照其他法案发行的私募债券如果再行转售,需要注册公开上市,144A法案对在合格机构投资者中的转售行为进行豁免。

  值得注意的是,144A只针对转售,证券的初始发行还需要结依照其他法规进行豁免注册,如RegS。实际操作中,也有很多债券结合RegS和144A同时发行,如中联重科。

  在480只上市离岸债中,299只选择在港交所上市,占比62%,选择在新加坡和美国上市的分别有75只和63只,分别占比16%和13%。

  1.5 发行人主要集中在银行、地产

  从行业分布来看,离岸美元债的发行主体是金融业,其中银行占绝大多数,存续的2170只美元债中,银行债有1521只,占比高达70%。从金额来看,金融业(银行、金融服务)美元债总额1410亿,占比约42%。

  银行、保险等金融业发行人以外,离岸债的发行人主要集中在房地产、勘探及生产、公用设施等行业。房地产企业有旺盛的融资需求,但境内融资一度对其亮起红灯,房企纷纷转向海外市场发债融资,存续美元债中有104只地产债,总余额436亿美元,占比约12.93%。

  1.6 信用评级、发行期限与利率

  从信用评级分布上来看, A+级债券占比最高,达54.2%,其次是A级美元债,占比约13.8%。按投机级和投资级来看,投机级(国际评级BBB以下)债券211只,占比11%,投资级债券(国际评级BBB及以上)1694只,占比89%。

  从发行期限上看,投机级别美元债期限分布以3-5年期为主,5年期债券数量占比达到了40.4%,3年期债券数量占比亦超过17%。而投资级别美元债期限以1年期以内的短期债券为主,1年期以内债券数量占比达到了67.8%。

  从利率分布上看,投机级别美元债利率范围分布较广,有接近一半(43%)利率在7-10%之间,25%的债券收益率分布在5-7%之间,29%的债券收益率在3-5%之间。而投资级别美元债利率多分布在0-3%范围内,占比约68.4%。

  2. 投机级美元债:投资价值上升,择优配置

  由于美元债收益率的两极分化特征,其投资特征也存在较大差异,遵循国际评级的划分标准,我们分别探讨投资级美元债(国际评级BBB及以上)和投机级美元债(国际评级BBB以下)的投资价值。

  2.1 发行人以地产企业为主,流动性相对较好

  截至2015年8月中旬,投机级美元债共存续211只,约540亿美元,从行业分布来看,地产债占主导地位,共存续274亿美元,占据投机级地产债的半壁江山。其次是银行美元债,主要是四大行的海外子公司(如工行标准银行)及一些港资商行(创兴银行、永隆银行等)。

  投机级美元债发行人多为港股上市公司,绝大部分均选择上市交易,上市地点主要在香港和新加坡,未上市的仅占3%,因而投机级美元债的流动性相对较好。

  2.2 美元强势,人民币汇率弹性加大

  美国经济一枝独秀加上即将进入升息周期,,而随着中国调整汇率中间价形成机制,人民币弹性将加大,美元相对人民币强势的状态在短期内不会改变。投资美元债的汇率对冲成本将有所下降,甚至有可能因美元升值而享受正收益。

  2.3 境内高收益资产稀缺,离岸高息美元债吸引力上升

  境内股市震荡,作为牛市衍生品的打新、配资、两融等高收益资产偃旗息鼓,而随着股市资金回流债市,债券收益率亦大幅下降,目前信用债信用利差已全线降至历史低位,高收益资产日渐稀缺。

  离岸债市与境内相对独立,随着境内利率大幅下降,部分高票息美元债吸引力提升,国际评级BB的发行利率约6%左右,国际评级B的发行利率约在7%-10%,远高于国内AA、AA-等中低等级债券的发行利率,即使是相较非公开发行的私募公司债或PPN等也毫不逊色。

  2.4 情绪迥异,政策放松,地产美元债相对价值凸显

  地产美元债境内外利差较大,且有进一步扩大的趋势。同一发行人国际评级与国内评级一般相差3大档9小档,国际评级BB大致对应国内AAA,国际评级B大致对应国内AA,如龙湖地产穆迪和标普评级分别为Ba2和BB,而大公和新世纪评级为AAA。相对应,境内外债券利差则在150BP-400BP,如金地集团15年4月发行的3年期中票15金地MTN001当前到期收益率4.15%,而其于12年发行的剩余期限2.28年的美元债到期收益率为5.68%,奥园集团于15年5月发行的3年期美元债发行利率10.17%,而其于7月30日发行的3年期公司债发行利率仅5.8%,相差逾400BP。

  境内外可比公司利差也较大。如旭辉控股于6月5日发行的一笔5年期美元债,票息为7.75%,目前(8月14日)的到期收益率升至8.33%,远高于同为民营地产企业的阳光城、时代地产等公司近期所发行的公司债利率。

  造成地产债境内外冰火两重天的原因主要在于,一方面,年初佳兆业违约风波使得境外投资者对境内房企担忧情绪加剧,另一方面,股灾后资金回流使得境内投资者疯狂加杠杆,地产公司债因其可质押的属性而受追捧。

  然而,离岸债发行人亦将受益于境内融资放松,信用资质实质上是改善的,若融资的大门继续向房企敞开,美元债因利率高未来或将优先被置换或偿还,而境外投资者对此表现相对钝化,这从地产债走势持续低迷便可看出。

  2.5 美元升值下,供给相对稀缺

  美国经济复苏势头不减,且即将进入升息周期;而中国经济不断下台阶,宽松周期仍未结束,美元相对于人民币将继续保持强势。对于国内企业而言,若发行美元债,美元升值将加重利息负担,其发行动力将大大减弱。此外,境内对地产融资大幅放开,境内发债成本低、资金使用无回流障碍等优势明显,将对地产美元债形成替代。

  而随着人民币贬值担忧的加剧,居民购汇意愿上升,助推美元资产配置热情。总之,高收益美元债供给将趋势性降低,供需层面上利于美元债的表现。

  3. 投资级美元债:相对在岸债券吸引力有限

  3.1 发行人以银行为主,存量较大,多数未上市

  投资级美元债多由四大国有银行发行,目前共存续1694只,总额2564亿美元,占据中国美元债的主体。多数未上市,存量债中在交易所上市交易的仅占17%。

  3.2 利率低于国内,吸引力相对有限

  美国经济复苏势头不减,且即将进入升息周期;而中国经济不断下台阶,宽松周期仍未结束,美元相对于人民币将继续保持强势。对于国内企业而言,若发行美元债,美元升值将加重利息负担

  投资级美元债的发行人主要为国有银行、大型央企等高等级发行人,其收益率水平较低,如2015年以来银行业发行人(以四大国有行为主)所发行的美元债平均期限为1年,平均发行利率仅0.67%,远低于同期国内商业银行1年期债券3.16%的平均收益率。

  离岸投资级债券收益率较低的原因主要在于,投资级债券发行人均为大型金融机构或央企,基本没有信用风险,其可比基准其实是美国国债收益率,而2015年以来美国1年期国债收益率均值为0.26%,投资级离岸美元债相对其仍有约40BP的利差。

  投资级美元债利率较低,且受即将到来的美元加息的冲击更大,对于境内投资者来说投资价值不高,但对国际投资者来说仍具有一定配置价值。

  (风险提示:美元加息在即,美元债或遭冲击;境外债券无刚兑,更需防范信用风险;汇率波动性加大,对冲难度提高)

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