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美元升息对中债冲击将有限

2015-08-17 11:30:39

   自2014年中以来,随着美国经济复苏,美国加息预期不断增强。业内认为,美国可能在今年9月份启动升息进程。在经济与政策的周期性力量主导下,美债收益率或步入上行通道。结合历史数据来看,中美两国长期利率走势趋同,未来美元利率潜在上行压力难免给中国利率走势施加影响,但最终决定中国利率水平和变动趋势的因素是中国经济。就目前看,中国经济增长趋缓、货币政策趋松,将限制利率水平大幅上行。

   利率相关度阶段性下降

   对比近十年中美10年期国债收益率变化,有如下三个特点:

   其一、中美两国国债收益率趋同性较高,特别是2008年以后收益率明显趋同,两者相关性为0.2431,其中2013年和2014年相关性高达0.7959和0.8535。其二、尽管两国国债收益率同向波动较为明显,但是波动幅度不一,美债收益率波动幅度总体高于中债收益率。其三、近十年两国国债收益率有两次明显背离;第一次位于2005-2006年,美债收益率趋势性向上,中债收益率趋势性向下;第二次位于2010年,美债趋势性向下,但中债以震荡横盘为主。自2015年以来,中美国债收益率相关度又开始下行,目前仅为0.1210。

   “两个周期”主导利率异同

   近年来,中美两国长期利率走势趋同,根本原因还是两国经济周期趋同。两国经济周期趋同性上升的原因大致有四:其一、中美两国是经济体量居世界第一和第二的经济体,在各国开放程度不断上升的背景下,大国之间的相互影响远远高于小型经济体;其二、过去十年,出口是拉动中国经济的主要引擎之一,美国成为中国主要的对外出口国,美国国内需求的强弱不可避免影响中国的对外出口;其三、中国几无大宗商品定价权,一方面、国际原油、铁矿石等原材料价格的涨跌同时影响中美两国企业的成本和盈利,另一方面、通胀通过大宗商品价格变动可在不同国家之间传导;其四、人民币汇率以盯住美元为主,美元的贬值和升值将影响人民币有效汇率的升跌,国际资本的套息和套利可同时推升或者压制两国利率。

   但是,两国利率除受经济周期影响,同时还受货币政策的影响。近十年来两国利率发生两次趋势性背离,其原因均在于两国货币政策出现分化。2005-2006年,中国经过2004年由粮食危机引发的通胀后,货币政策由紧转松,长端利率趋势性下移;美联储却因国内房地产市场的持续高涨而处于加息周期中,长端利率显著上行。2010-2011年期间,美国正处于次贷危机后的重建时期,美联储通过直接购买长端资产压低长端利率。在此期间,中国正经历2010-2011年的通胀周期,货币政策收紧,短端利率明显上移,从而带动长端上行。

   美元升息影响有限

   2015年以来,中美两国利率相关度仅为0.12。在大势趋同、个别时点背离的背景下,美联储的加息以及美债收益率的趋势性上行会否带动中国债券收益率上行?答案很可能是否定的。

   从经济基本面看,美国经过七年修复,私人部门资产负债表已重归健康,自2014年中开始率先实现经济持续复苏。无论是非农就业人数还是消费者信心指数,均突破了危机前的高点。未来几年随着经济持续复苏,美国大概率进入加息周期。美国一旦启动加息,长端利率也将持续处于上行通道。

   但中国经济能否在美国经济复苏的带动下,实现筑底企稳或者温和复苏,目前尚不明确。如果中国经济能够企稳回升,那么长端利率将趋于上行。否则,长端利率上行的概率不大。因为经济运行不稳,需要较为宽松的货币政策托底,流动性的释放必然限制长端利率的上行。

   总之,从中美利率趋同性角度看,美国利率走升将给中国利率带来上行的压力,甚至在个别时点上,会造成中国利率的上冲,但最终决定中国利率水平和变动趋势的因素是中国经济基本面。就目前看,中国经济基本面仍较为疲软,即便个别时点上长债利率会随美债收益率上行而上冲,幅度也有限,且不可持续。

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