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利率债供给冲击是个伪命题

2015-08-07 08:24:31

  2015年债券投资者头上总是悬着一把达摩克利斯之剑——利率债供给,包括各种形式的地方债务置换、专项金融债等。市场极易将供给和需求割裂开来,单方面看到利率债的供给压力,进而看空债市。所以,尽管供给的冲击力度有限,且多为短期冲击,但是短期市场的神经仍较为脆弱,进而引发债券估值不同程度的调整。

  结合今年接近3万亿的地方政府到期债务、市场化投资主体持续去杠杆下生产活动较为低迷,推断后期还是会有第三批1万亿地方债置换、专项金融债等供给,以实现宏观经济和金融的平稳运行。结合当前的经济背景,笔者认为利率债供给对债券市场的利空冲击是个伪命题。投资者没必要过度关注供给的问题,债市运行逻辑还是在基本面。

  首先,历史上看,供给不会改变债市的趋势。债券是金融资产,与商品的供给和需求分析是截然不同的。金融资产的供给和需求弹性极大,尤其是需求弹性对价格极为敏感,随着收益率的上升,债券的投资价值也上升,市场配置需求将同步增加。因此,静态的供需分析没有价值,必须进行动态的调整才行,供给和需求都是动态变化的,而影响因素则为更为根本的经济、金融基本面。

  其次,供给冲击是有天花板的。利率债供给对债券估值的冲击,无非是将利率往上引导,但是考虑到债券估值上行不是无止境的,供给冲击也将是有限的。其中,最为关键的是商业银行的大类资产配置行为,在扣除掉税收和资本溢价后,银行将根据债券、信贷等资产的可比收益进行动态调整配置比例,一旦供给冲击将债券利率抬升到具有较好的配置价值时,就会被配置盘拦住。4月中旬,10年期国开债估值接近4.3%,商业银行的配置需求明显回升即是明证。

  再次,今年的供给都会得到央行的对冲。为了降低融资成本稳增长、防风险,长端利率必须下行,而地方债供给容易引发较大冲击,抬高长端利率,与政策初衷不符。如果经济持续低迷,地方债有望得到顺利对接。截至今年二季度,剔除掉金融业的上市公司加权平均ROIC仅在5%左右,而加权平均社会融资成本超过6%,降低社会融资成本,尤其是压低长期利率,是一个长期任务。央行不太可能看着长端利率继续大幅上行。

  最后,4月以来,分批次利率债的供给冲击对债券的影响边际递减。3月中旬首批1万亿地方债置换计划发布后,长期利率债快速上行了接近50bp。5月发布第二批1万亿置换计划,长债上行了25bp左右。7月市场传闻第三批债务置换以及专项金融债,长债上行已经不足10bp。随着利率债供给常态化,市场的反应趋于钝化。

  利率债供给是为了解决经济体的债务杠杆率和经济增长率等问题的,站在去产能、去杠杆的新常态背景下来理解地方债务置换等利率债供给冲击,然后根据经济增速和货币资金利率确定利率债合理的估值水平,进行灵活的交易,是今年以来债券市场运行的基本逻辑。(作者单位:安信证券)

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